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                      房地產進入強者恒強的王者時代
                      所屬類別:房地產市場信息 發布于:中國玻璃銷售網 發布時間:2017/7/27 未經許可 不得轉載

                       2017-07-27 來源:方正證券

                        導讀

                        2017年初先后發布報告《為什么我們對2017年房地產投資不悲觀?》、《新周期》、《站在新周期的起點上:來自產能周期的多維證據》。2017年房地產、出口、制造業投資等帶動需求超預期,經濟L型,同時,受產能出清、供給側改革、宏觀調控和金融監管的持續影響,金融、周期、消費和成長性行業都在步入剩者為王、強者恒強、新5%比舊8%好的新周期時代。

                        98年房改以來,中國房地產業一路高速成長,在城鎮化率從33.4%到57.4%的進程中,不僅催生了百萬億級的行業,也產生了數以萬計的房企。2017年,舊的融資體系和拿地規則同時發生改變,在融資和拿地能力的雙重考驗下,房地產業將結束“春秋時代”,正式走進“戰國時期”。春秋尚崇周禮,戰國全憑實力。大公司吞并爭霸、小公司殘喘圖存,行業集中度將大幅提升。這必然是一個剩者為王、強者恒強的時代,一個前所未有的房地產王者時代。

                       摘要

                        1.強者恒強,龍頭房企走向寡頭是大勢所趨:(1)龍頭房企銷售回款在規模、增量和穩定性上占據絕對優勢;融資渠道更豐富、成本更低,在融資收緊背景下優勢突顯;(2)行業分化加劇,龍頭市占率提升幅度和速率均高于二三線房企;行業毛利率走低,龍頭管理高效、費用控制優,凈利潤率優勢顯著;(3)因城施策調控拉長板塊周期、人口流動和產業集聚下區域分化將是長期趨勢,龍頭房企深耕城市多、布局完善,銷售持續性和穩健性優勢顯著;(4)重點城市土地新規,提高拿地門檻,龍頭土儲集中度快速提升,地價快速上漲使并購整合成為常態,直接推升行業集中度。本輪小周期,中小房企加速退出,大型房企順勢兼并重組、沖規模搶占競爭優勢,行業集中度加速提升,2017年出現跳躍式增長。

                        2.集中度提升前路不遠,空間巨大: 2016年底美國TOP5和TOP10市占率分別為20%和29%,而中國分別為13%和19%;香港2016年底top3和top4市占率分別為24%和33%,而內地分別為9%和11%。美國和香港分別在國土人口和行業制度上和我國具有可比性,其房地產市場均已進入成熟階段;而我國房地產市場還處于增量房階段,市場集中度至少還有1倍提升空間。

                        3.行業集中度提升,顯著提升龍頭房企的估值:(1)規模增長空間巨大:住宅市場增量空間237.1億平,181.2萬億,滿足至少15年增量市場發展;進入存量房市場后,每年舊改需求高達7.5億平。疊加市占率提升,龍頭銷售增長空間非常充足。我們測算,2017年市場規模完全能滿足Top20銷售目標,未來4年top5、TOP10、top20銷售規模復合增速分別為16.4%、14.6%和13%(未考慮房價上漲)。(2)盈利穩定產生估值溢價:集中度提高,龍頭公司市場份額穩定,盈利穩定,可享受估值溢價提升。(3)資源型房企,將在拿地上具備顯著優勢,控制上游成本;在融資上議價能力強,降低財務成本;在管理上,享受規模經濟效益,集中采購,標準化產品,降低管理成本。

                        4.集中度提升提供確定性機會,建議關注三類地產股:(1)行業規模具有優勢、增長確定性強的一線龍頭。(2)項目儲備豐富、大股東實力強勁、具有資源股屬性的區域龍頭。(3)高成長、低估值,有望沖擊一線的二線業績黑馬。

                        風險提示:政策超預期收緊、行業集中提升不達預期、市場風格發生切換

                       目錄

                        1由群雄紛起到諸侯割據,行業集中度提升大勢所趨

                        1.1地產王者時代加速來臨

                        1.2它山之石:從美國和香港看我國房地產行業集中度提升空間

                        1.2.1美國:成熟的市場、穩定的三巨頭

                        1.2.2香港:運行制度類似,行業高度集中度

                        2龍頭如何走向寡頭,解構強者恒強行業趨勢

                        2.1土地門檻持續提高,利好資金雄厚大型房企

                        2.1.1土儲是持續經營根基,拿地能力決定業績水平

                        2.1.2    房企卡位重點城市推高地價,房企拿地成本增加

                        2.1.3    土地市場調控升級,資源型規模房企優勢凸顯

                        2.1.4    合作拿地漸成趨勢,“強強聯合”擠壓中小房企生存空間

                        2.1.5    土儲集中度提升,推升銷售集中度

                        2.2       融資渠道全面收緊,龍頭企業優勢畢顯

                        2.2.1    重資產行業,融資成本舉足輕重

                        2.2.2    龍頭內源融資優勢:增長邊際高,抗風險能力強

                        2.2.3    外部融資渠道收緊,龍頭房企顯著受益

                        2.3       高效運營助推業績增長,費用控制獲取凈利潤優勢

                        2.3.1    毛利下降生存壓力增大,大浪淘沙真金終現

                        2.3.2    優化運營控制費用,盈利能力優勢顯著

                        2.4       因城施策板塊輪動,良好布局房企優先受益

                        2.5       并購整合成為常態,快速推升行業集中度

                        3         投資邏輯:短期賺業績兌現、中長期賺行業趨勢

                        3.1       長線邏輯:規模增長空間巨大,盈利穩定產生估值溢價

                        3.1.1    行業長周期空間仍大,龍頭規模擴張對沖毛利下行

                        3.1.2    對上下游議價能力增強,盈利能力趨穩

                        3.1.3    項目公司制下穩定管理成本

                        3.2       短線邏輯:低估值、低持倉、業績確定性高、存在行業預期差

                        3.2.1    估值依然便宜

                        3.2.2    機構持倉低,龍頭加倉空間大

                        3.2.3    業績保障度高,增長確定

                        3.2.4    行業短期不悲觀

                        3.3       投資建議

                        正文

                        1  由群雄紛起到諸侯割據,行業集中度提升大勢所趨

                        1.1  地產王者時代加速來臨

                        98年房改以來,中國城鎮化率快速推進、人均居住條件顯著改善,也催生了房地產開發銷售這個百萬億級市場。作為資源整合行業,房企數量隨著市場規模擴大迅速增加。隨著行業規模結束快速增長、房價快速上漲引發政策調控,行業出現短周期波動和整體毛利率緩降,房企競爭壓力陡增。同時,人口聚集引發行業圍繞城市能級和城市圈的區域分化,重點城市地價漲幅快過房價漲幅,促使以規模和資金實力為核心的行業門檻迅速提高。

                        在此背景下,我國房地產行業集中度近年來呈連續提升態勢。

                        (1)排名前100的房企市占率均有不同程度提升:2009年-2016年,top5房企市占率由4.5%持續提升至12.9%,top6-10房企市占率由3.3%提升至5.7%,top11-20房企市占率由2.1%提升至5.7%;2010年-2016年,top21-50房企市占率由3.4%提升至7.7%,2013年-2016年,top51-100房企市占率由2.5%提升至3.6%。

                        (2)龍頭房企市占率提升幅度和速率均大幅高于二三線優勢房企,行業分化加。2009年-2016年,top5市占率增幅8.4個點,top6-10增幅2.4個點,top11-20增幅3.6個點;2010年-2016年,top21-50增幅4.3個點;2013年-2016年,top51-100增幅1.1個點。

                        (3)龍頭市占率增長更穩定:top5市占率每年均不同程度提升,top6-10、top11-20、top21-50分別有3年、1年、1年市占率出現回落。

                        (4)本輪地產小周期中,中小房企清理歷史庫存并逐步退出,大型房企順勢兼并重組、沖規模搶占競爭優勢,房企集中度加速提升,龍頭房企市占率在2017年以來更是出現跳躍式增長。Top5、top6-10和top21-50市占率分別大幅上升6.4個點、1.4個點和0.8個點。

                        (5)在短周期下行期間,龍頭房企優勢凸顯,市占率提升更快;抗風險能力更強,銷售增速顯著好于行業水平;市占率排名也更穩定。以萬科為例,市占率2006年開始提升,在行業短周期回落的2007-2008年、2011-2012年、2014年和2017年均顯著提升。龍頭銷售增速顯著高于全國平均水平和三四線房企。2014和2015年,TOP1-20的銷售增速均顯著好于TOP21-50及行業整體水平(TOP21-50也好于行業水平);2011-2016年,top20、21-40及41-60的排名變化率依次遞增。

                        總的來說,我國房地產王者時代正加速來臨:行業集中度快速提升,行業分化加劇,龍頭房企無論是在當前的行業短周期回歸階段、還是行業中長期趨勢看,優勢凸顯,市占率將繼續增加。

                       1.2  它山之石:從美國和香港看我國房地產行業集中度提升空間

                        中國的房地產市場發展至今,雖然經歷了幾次短周期的波動,但未曾經歷過一個完整的長周期。中國和美國都是國土面積和人口規模的大國,和中國香港有類似的房地產運作規則。因此美國和香港作在成熟的房地產市場中和中國最具有可比性。2016年底,美國TOP5和TOP10市占率分別為20%和29%,而中國分別為13%和19%;香港TOP3和TOP4市占率分別為24%和33%,而內地分別為9%和11%。綜合美國和香港情況,我們認為,中國房地產集中度至少還有一倍的提升空間。

                       1.2.1  美國:成熟的市場、穩定的三巨頭

                        “三巨頭”格局穩定

                        美國房地產行業按照產品屬性分為住宅物業和投資物業,我們主要關注以私人住宅開發和銷售為主業的房地產企業,即住宅建筑商(Home Builder)。

                        美國的住宅建筑商以私人住宅開發和銷售為主,也兼做相關的金融服務業務和房地產投資業務。住宅建筑商有公開上市公司和私營公司,其中銷量排名前十大均為上市公司。2009年以前,傳統的美國四大住宅建筑商為霍頓(D.R.Horton)、桑達克斯(Centex)、普爾特(Pulte)和萊納(Lennar)。2009年Centex被Pulte Homes收購,2010年改名為PulteGroup。從2009年起美國三大住宅建筑商保持著行業的“三巨頭”地位直至今日,并且連續四年排位保持穩定不變。

                        美國新房市場已趨于成熟穩定

                        通過美國房地產每年的新房銷售套數乘以新房的平均售價得出每年的美國新房銷售總額,選取近50年的數據觀察之后可發現:美國的新房市場在2005年及之前屬于快速擴張與發展的階段;在2005年達到了銷售的巔峰,總額突破3500億美元;之后由于受到金融危機的重創,新房市場的表現大幅跳水;從2012年起美國房地產市場逐漸復蘇和回溫,目前銷售可觀、增幅平穩,進入成熟穩定期。

                        對比美國,中國行業集中度提升空間巨大

                        我們統計2006年至2016年美國Top1、Top3、Top5、Top10房地產開發商的銷售金額,并通過新房銷售套數乘以新房的平均售價得出每年的美國新房銷售總額,以此推算出行業龍頭的市場占有率,發現以下兩個特征:

                        (1)美國房地產行業的集中度維持在較高水平:截止2016年Top1開發商市占率超5%,Top5開發商市占率達到20%,Top10開發商市占率接近30%;

                        (2)盡管過程中有增有減,但金融危機過后,美國房地產行業領頭開發商的市占率總體呈現上升趨勢。

                        對比同期中國Top5、Top10房企市占率,發現目前美國的行業集中度高于中國。截至2016年底,美國的行業TOP5市占率為20%,而中國則僅為13%;美國行業TOP10市占率為29%,而中國則僅為19%,甚至低于美國行業TOP5的市占率。而2017年1-6月中國房地產市場的行業集中度快速提升,TOP5上升至19%,TOP10上升至26%,但離美國的行業集中度仍有一定距離。

                        考慮到中美土地制度和房地產區域開發門檻的差異,我們認為中國的房地產市場環境更有利于大開發商的發展,中國房地產市場的行業集中度最終會超越美國。

                       1.2.2  香港:運行制度類似,行業高度集中度

                        除了美國,我們選取香港作為參考。在內地房地產發展的歷程中,許多關鍵詞乃至發展軌跡都能看到香港模式的影子。從25年前“中國土地第一拍”在深圳落槌,到之后的制度(包括土地出讓制度、預售制度、按揭制度等)、產品(包括外觀、層高、園林、會所等),甚至營銷模式、物業管理,內地如今這一整套房地產運作規則都是在學習香港基礎上發展而來。

                        房價波動向上的成熟市場

                        香港房價指數在近20年經歷了幾次漲跌周期,總的來說波動向上:1997年10月之前房價一路攀升,達到了172.9;這之后受到亞洲金融危機的影響香港房價進入長達七年的下行周期,于2013年7月跌至58.4的谷底;2003年8月開始香港房價又重新步入上行通道,于2015年9月上漲至306.1,漲幅超過4倍;而2015年10月開始,受香港經濟增速放緩、美聯儲加息、大陸經濟下行摸底等因素的影響,房價指數出現下行;而從2016年4月開始,香港房地產市場又開始復蘇,直至今年5月,房價指數已實現連續14個月的增長。

                        內地引入香港經驗,土地制度具有可比性

                        自1842年成為英國殖民地起,香港就開始實行土地租批制度,即土地歸港英政府所有,由政府向開發商或土地使用者批租土地,開發商或使用者獲得承租批準期限內的土地使用權,并向港英政府一次性繳納規定期限內的土地使用權出讓金。在香港回歸以后,香港的土地批租制度并沒有改變:1997年7月1日起,根據《中華人民共和國香港特別行政區基本法》規定,香港境內的土地屬于國家所有,由香港政府負責管理、使用、開發、出租或批給個人、法人或團體使用或開發,其收入歸香港政府支配。

                        上世紀80年代,內地改革開放,在土地政策方面引入了香港經驗,學習效仿了土地租批制度。因此相比起與美國的差異,內地和香港的土地政策較為類似。

                        壟斷格局已久,行業集中度極高

                        自上世紀70年代起,香港的人口急劇膨脹、經濟騰飛。伴隨著港府大規模推動基建,房地產業發展迅速。進入80年代,市場的壟斷格局已非常凸顯,以長實地產、新鴻基地產、新世界中國地產、恒基兆業地產集團為首的十大地產集團的股票市值占地產建筑類上市公司總市值的七成。21世紀初十大地產集團的房地產開發量占港總開發量八成左右,行業集中度很高。

                        從三個公司年報中摘取出相應年度在港住宅物業銷售收入,除以香港年度住宅樓宇買賣成交金額,推算出住宅市場占有率?梢钥吹,香港房地產市場的行業集中度極高,新鴻基地產最高市占率達31%,三大地產公司最高總市占率達56%。

                        對比內地和香港TOP3、TOP4市占率情況,目前內地房地產行業的集中度遠不及香港:2016年,香港TOP3和TOP4市占率分別為24%和33%,而內地僅有9%和11%。(待續)

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